経済指標・ニュース

労働人口減少で、物価は上がる可能性がある

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黒田日銀は金融政策で、「量的・質的金融緩和」、「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」と次々に新手を繰り出してきたが、目標の達成は危ぶまれている。

このため、財政政策によって日本経済をデフレから脱却させるべきだという主張が再び勢いを増しているようだ。

 

東洋経済オンライン / 2018年6月1日より

黒田東彦氏が日本銀行総裁に就任して異次元の金融緩和を始めた2013年春から、すでに5年を超える年月が経ち、新たな副総裁に雨宮正佳、若田部昌澄の両氏を迎えて2期目に入った。

2%の物価上昇率目標については、異次元緩和の開始当初に2年程度で達成するとしていたが、その後、政策委員の予想する達成時期が6回にわたって先送りされた後、今年4月の金融政策決定会合で公表された「展望レポート」(経済・物価情勢の展望)からは達成時期についての記述そのものが削除された。

日本経済研究センターの「ESPフォーキャスト調査」によれば、民間エコノミストによる消費者物価(生鮮食品を除く総合)上昇率の見通しは、消費税率引き上げの影響を加えても2019年度平均で1.4%、増税の影響を除くベースでは0.9%にとどまっており、目標の達成がいつになるのか、メドは立っていない。

今のところはインフレの兆しは見えない

日本では、大幅な財政赤字が続いているにもかかわらず、国債による財政資金調達が困難になったり、著しいインフレが起こったりするといった問題はこれまで発生していない。

このため、政府債務残高膨張に対する警戒感は薄くなる一方だ。

2019年度には消費税率の引き上げが予定されているが、その延期や凍結が主張されるだけではなく、逆に減税によってデフレ脱却を図るべきだという声すら上がるようになっている(「消費増税『凍結を』自民若手 黒字目標撤回も、政府に提言へ」、5月2日付、日本経済新聞電子版)。

異次元の金融緩和でデフレから脱却できるという主張を支えているのは、「貨幣数量説」と「合理的期待形成説」に基づくインフレ期待の2つだと考えられる。

インフレは貨幣現象であり、インフレ率の目標が達成されるまでおカネを供給し続けることを日銀が実際の行動によって示せば、消費者も企業も将来どこかでインフレが起こると予想するようになって、経済行動を変えるので、実際の物価上昇につながっていくという考え方である。

日本の名目GDP(国内総生産)と、経済全体に供給されている貨幣量であるマネーストック(預金通貨など金融機関を通じて発行されるものを含む)、日銀が経済に供給しているおカネであるマネタリーベースの3つの関係を見てみると、1990年代半ばまでは名目GDPとマネーストックがほぼ同一に動いていたことがわかる。

しかし、1990年代半ばから現在までは、マネーストックが2倍程度にまで増えたにもかかわらず、名目GDPはほぼ横ばいにとどまっている。

現実には、貨幣(マネーストック)がこれだけ増えても、物価上昇率は高まっていないし、人々のインフレ期待もそれほど変わってはいない。

名目GDPはマネーストックの動きにほとんど反応していないように見える。

貨幣数量説や合理的期待形成説はもうダメ?

3月に退任した前副総裁の岩田規久男氏は、インタビューで「長期国債を大量購入してマネーを供給すべきだとした副総裁就任前の主張は、その後の金融政策の理論と実証研究の進歩から判断すると単純すぎた」と述べたと報道されている(3月28日付、日本経済新聞)。

異次元金融緩和の理論的支柱であった岩田前副総裁自ら誤りを認めた形となっているが、貨幣数量説も合理的期待形成説もまったく間違った説だと切って捨ててしまうのは大きな誤りであるし、経済政策が思わぬ方向に進みかねないことを考えると危険である。

貨幣数量説を完全に否定してしまうことは、

「いくらマネーを供給してもインフレにならないのであれば、政府が発行する国債を日銀がいくら購入してもインフレを心配する必要はないのだから、政府はデフレから脱却するまで財政赤字を拡大させて景気刺激を続ければよい」

という主張を勢いづけかねない。

現実に、前述のインタビューの中で岩田前副総裁は「金融緩和はデフレ脱却の基盤だが、構造改革や財政出動も必要だ」と、財政赤字拡大の必要性にも言及している。

内閣府経済社会総合研究所が、2016年末から2017年春にかけて日本経済の分析を専門にしている経済学者や官民エコノミストなどの「専門家」と「一般市民」とに対して行ったアンケート調査によると、デフレ脱却の可能性について、専門家と一般市民とはかなり違う見方をしているようだ。

今後10~20年程度の期間の日本経済について物価動向の展望を尋ねた質問では、物価が上昇する可能性を、専門家のほうが一般人よりも高く見ていることが明らかだ。

一般の人たちでは、「今の低迷(デフレ基調)が続くと思う」と答えた人が4割を超えているのに対して、専門家の中では「経済の実態が着実に成長できる状況を回復できれば、物価も反転上昇すると思う」という回答が最も多く、4割弱を占めている。

また、「今日の財政赤字や金融政策の状況等から、急速なインフレに転じている可能性が高いと思う」という回答は一般市民では5%に満たないが、専門家では15%程度もあって、「実質経済に大幅な拡大が望めなくても、インフレ期待を引き起こせれば、デフレ脱却は可能だと思う」という答えを上回っている。

このような違いは、20年という年月の間には日本経済の状態が変わって貨幣数量説や合理的期待形成説が主張しているようなメカニズムがまた働くようになるという可能性を高く見ている人たちが専門家の中には相当数いるからではないだろうか。

 

経済学では、ほかの条件が変われば、理論が復活

科学の世界では、対立する理論のどちらが正しいのかという問題は実験や観測によって決着がつく。

しかし、経済学では理論は否定されるのではなく、誰も議論に使わなくなってすたれるが、ある日突然また生き返って頻繁に議論に登場するということが、昔から延々と繰り返されているように見える。

経済学で使われるさまざまな「理論」あるいは「モデル」というものは、経済を動かしているさまざまなメカニズムの一つひとつを明示的に述べたものだ。

経済活動は極めて複雑でさまざまなメカニズムが同時に働いているので、一つの理論で現実の経済の動きを完全に説明することはできない。

経済を動かしているさまざまなメカニズムがしだいに明かされて、「理論」として知識のストックが積み重ねられてきた。

どのメカニズムが強く働くのかは、対象となる問題や経済の状況によって異なっており、日本経済においても、ある時期には強く働いていたメカニズムが、別の時期にはほとんど働かなくなるということが起こりうる。

それまで働いていた貨幣数量説的なメカニズムが1990年代に入ってから現在までの日本経済ではあまり働かなくなったが、今後もずっとこの状態が続くとは限らない。

マネタリーベースに対するマネーストックの比率である信用乗数は1990年代までは10倍以上あるのが普通だったが、今は2倍程度に低下している。

4月末の時点でマネタリーベースは492兆円、マネーストックは998兆円(M2、季節調整済み)となっている。

マネーストックと名目GDPは1990年代半ばごろまではほぼ同額だったが、最近ではマネーストックは名目GDPの2倍近くになっている。

いつまでも現状が続くと考えるのは大失敗のもと

デフレから脱却して経済が正常化したときに、日銀は金融緩和政策の縮小やさらには引き締めに転じて、マネタリーベースとマネーストック、名目GDPの関係は、元に戻ると考えるのが自然だろう。

政府が目標としている600兆円の名目GDPに対しては、600兆円程度のマネーストックがあり、マネタリーベースは60兆円程度になっているという姿が思い浮かぶ。

現在、先進諸国では電子マネーやデビットカード、クレジットカードの利用などによってキャッシュレス化が進んでいるが、日本では逆に名目GDPに対する現金(紙幣と硬貨)の割合は高まっている。

デフレから脱却した後には、ほかの先進諸国のように日本でもキャッシュレス化が進むと考えると、同額のマネーストックに対応するマネタリーベースはさらに少なくなる可能性が高い。

2017年度末の日銀の保有国債残高は416兆円にのぼっているが、金融正常化後の日銀が保有する国債ははるかに少なくなるだろう。

政府債務残高がさらに増加しても大きな問題にはならないと考える人たちは、日銀が国債の保有をさらに増やすということやデフレから脱却した後も国債の保有残高を現在程度には維持し続けることを想定しているのではないか。

日銀が国債の保有額を増やさなくなるだけではなく、保有残高を現在よりも大幅に縮小せざるをえなくなるという状況に対処することも考えておくべきだ。

人間は必ずしも合理的ではなく、判断は現状に引きずられがちだ。

もはや古典といってよい『失敗の本質―日本軍の組織論的研究 』(中公文庫)は、状況が大きく変わる可能性を考慮せず、事態が予定どおりに進まなかった場合への対処方針を持たないことを、日本社会の持つ欠陥であると指摘し、それがわれわれを大失敗に導くとしている。

 

[東京 16日 ロイター]

内閣府が16日に発表した2018年1─3月期国民所得統計1次速報によると、実質国内総生産(GDP)は前期比マイナス0.2%、年率換算マイナス0.6%となった。

15年10─12月期以来の9四半期ぶりのマイナス成長となり、これまでの高めの成長が一服した。

内需がさえず、消費と設備投資の2本柱のほか、住宅投資もマイナス成長で、民間需要は総崩れとなった。他方で外需がプラス寄与度を維持し、下支えした。

■消費減速、天候要因も足かせに

マイナス成長の要因となった内需の弱さのうち、民間最終消費支出は、前期比マイナス0.001%となった。
長雨や台風でマイナスとなった昨年7─9月期以来2四半期ぶりに落ち込んだ。

携帯電話や自動車が下押ししたほか、再び厳冬や大雪という天候要因の影響を受けたとみられるが、航空旅客輸送や宿泊はプラス方向に働いており「天候要因の評価は難しい」(内閣府幹部)という。

野菜高やガソリン高も消費マインドに影響した可能性がある。ただ、物価を調整した実質雇用者報酬は前期比0.7%増と比較的高めの伸びとなっていることから、消費の調整局面をうかがわせる動きではないと、内閣府は見ている。

内需のもう一つの柱の設備投資は前期比マイナス0.1%と、6四半期ぶりに減少。
通信機械がマイナスに寄与した。
事前予測では、プラス予測だっただけにネガティブな結果となった。
企業収益の増加や、人手不足に対応した合理化・省力化投資の拡大、オリンピック対応等による建設投資需要の増加、IT関連など研究開発投資などの好調が期待されていただけに、2次速報での改訂もあり得るため、幅を持ってみる必要がある。

また住宅投資は前期比マイナス2.1%と大幅な落ち込み。
節税対策としてのアパート建築がこれまでトレンド以上に押し上げ要因となってきたが、その反動が続いており、3四半期連続のマイナスとなった。

このほか、民間在庫変動の寄与度もマイナスだった。

他方で外需の寄与度はプラス0.1%だった。
輸出・輸入とも従来の伸びより大きく鈍化。
アジア向けにスマートフォンなど情報関連部品の輸出が振るわなかった一方、輸入も内需低迷でさほど増えなかった。
結果として寄与度はプラスを維持し、内需のマイナスをカバーした形。

デフレーターは前年同期比プラス0.5%と3四半期連続でプラスだったが、前期比ではマイナス0.2%とやや弱まった。

■17年度政府年度見通しに届かず

17年度の成長率は実質プラス1.5%、名目プラス1.6%となった。
政府経済見通しでは実質1.9%、名目2.0%だったが、これに届かなかった。
18年度は実質1.8%成長が政府見通しとなっており、達成には各四半期前期比0.65%のプラス成長が必要。

内閣府幹部は、1─3月期が2年ぶりのマイナス成長となったものの、国内の雇用環境や世界経済は良好であり、日本経済の緩やかな回復基調が崩れる心配は今のところ無いとみている。

■茂木経済再生相「景気緩やかに回復との認識変わりない」

茂木敏充経済再生担当相は談話を発表し、「緩やかに回復しているとの認識に変わりはない」とコメントした。

先行きについても「海外経済の回復が続く下、各種の政策効果もあいまって、雇用・所得環境の改善が続いている。このため消費や設備投資など民需を中心とした景気回復を見込んでいる」とした。

同時に「海外経済の不確実性や金融資本市場の変動の影響に留意する必要がある」と指摘した。

市場に“トヨタ・ショック”が走った。

先週9日、トヨタ自動車は2018年3月期の決算を発表。

純利益が前期比36%増の2兆4939億円に達し、過去最高を更新した。

「トヨタは、株式市場が開いている午後1時半ごろ決算発表に踏み切ったので、その直後からトヨタ株は急騰しました。ただ、市場が最も注目していたのは今期(19年3月期)の想定為替レートです。円安方向か、それとも円高を見込んでいるのか。為替相場が読みにくい状況だけに、例年より関心度は高かったといえます」(市場関係者)

このところドル円相場は1ドル=109円台で推移している。

4月下旬に米長期金利(米10年国債)が約4年3カ月ぶりに節目の3%を突破したことで、「ドル買い円売り」が加速。

日米金利差拡大により円安が進行し、一時、3カ月ぶりに1ドル=110円台に乗せた。
一方で、円高材料もある。トランプ米大統領は、日銀の金融政策が円安をもたらしていると不満を漏らした。

「今後、トランプ大統領が円安を問題視する発言を繰り返す危険があります。そうなったら一気に円高が進むでしょう」(株式評論家の倉多慎之助氏)

円高か、円安か――。いつになく為替相場は先が読みにくい。
トヨタが出した答えは、1ドル=105円だった。

「世界を舞台にビジネス展開するトヨタの想定為替レートは、市場関係者の間で『当たる』と評判なのです」(株式アナリストの黒岩泰氏)

 現状の1ドル=109円台と比べて約4円の円高だったため、“トヨタ・ショック”が市場を駆け巡ったのだ。

新日鉄住金やJFEは1ドル=110円、ブリヂストンは108円、マツダ、川崎重工、キヤノンは107円想定だ。
こうした企業は1ドル=105円になると、為替差損が発生し、業績を直撃する危険性がある。

「トヨタの為替予想は年平均で105円です。現在は109円台なので、ここから先のどこかで102円、103円を想定しないと、年平均105円にはなりません」(倉多慎之助氏)

トヨタ以外にも、ソニーやホンダ、日立製作所、ダイキン工業、オリンパスなど輸出企業は105円を想定している。

超円高の襲来を覚悟したほうがよさそうだ。

株高再来か、トランプリスクの呪縛が解ける

 米国の株式市場は、米中間で関税引き上げの応酬があった4月初旬が二番底となり、その後持ち直した。3月のコラムで指摘したように、米中関税引き上げが経済活動全体を阻害するとのシナリオは「テールリスク」であるという冷静な認識が増え、過度の悲観は和らぎつつあるようだ。

その後公表された米企業の1―3月期決算は総じて好調で、増益率は前年比プラス25%前後に上方修正された。だが、「堅調な企業業績・経済指標」と「トランプ米政権の通商外交政策に起因するさまざまなリスク」の綱引きが続き、米国を中心に世界の株式市場は4月後半以降、年初とほぼ同水準でこう着している。

為替市場では、4月後半以降からの米金利上昇によって、対ユーロを中心にドル高が進み、ユーロドルは1.200ドル付近と年初のドル高水準を回復。

ドル円も、「米中貿易戦争」のヘッドラインが踊った3月から4月初旬に100円割れの円高リスクを指摘する為替アナリストの声が大きくなったときが円高のピークとなり、5月初旬には110円に一時タッチするなどドル高になっている。

トランプ政権の通商政策を「貿易戦争」と表現するのはメディアなどによる誇張の部分があり、また通商政策と為替政策を直接結びつけることは適当ではないと、筆者は従来から考えている。やはり、トランプ政権の経済政策が、持続的なドル安をもたらすとの見方は的外れだったのではないか。

拡張的な財政政策によって米国の成長率、インフレ率が上昇している状況を踏まえれば、ドル安よりもドル高が経済安定を重視するトランプ政権にとっては望ましいと考えている。

さて、米10年国債金利は足元で、年初と比べて約50bp高い3%手前で推移しているが、この長期金利上昇は、米国の利上げが年4回に達するという見通し(当社は昨年末から予想)が、米国債市場で浸透したことを示していると言えよう。

財政政策による後押しもあり米経済の堅調な成長は長期化すると予想している。金融市場でも、インフレ上昇とそれを前提とした米連邦準備理事会(FRB)の金融政策スタンスおよび米経済の堅調さが正確に反映されるようになってきたのだろう。

なお、5月の米連邦公開市場委員会(FOMC)声明文では2%のインフレ目標が「対称的」であることが明記され、ウィリアムズ次期ニューヨーク連銀総裁(現サンフランシスコ地区連銀総裁)らは、短期的にインフレが2%を上振れることを許容する発言を行っている。

これは、FOMCで議論されてきた物価水準目標のフレームワークを限定的に実践し、ある程度のインフレ上振れを許容する市場へのコミュニケーションの一環だろう。利上げを進めながらインフレ上振れを許容して景気に配慮するFRBの姿勢は、リスク資産にとってポジティブに作用する可能性がある。

もちろん、米中関税引き上げ、中東などを巡る地政学情勢、予想外の原油高など、世界の株式市場の上値を抑えている不確実性は多数存在する。これらの要因が、2017年から続く世界経済の高成長を抑制して企業業績が下振れれば、年初とほぼ同じ水準でこう着している株式市場の値動きは正当化される。

実際、独センティックスの投資家調査によれば、グローバルの投資家信頼感指数は2月に金融危機後の最高水準である30.0を付けた後、「貿易戦争」への懸念の高まりなどを受けて、3月23.5、4月18.8と大きく低下した。5月には19.4と下げ止まったが、投資家の疑心暗鬼は晴れていない。

ただ、

債券・為替市場では、3月ごろから「貿易戦争」に関するヘッドラインへの反応は、株式市場と比べて限定的になっているようにみえる。

上記の不確実性が経済活動にもたらす影響が軽微ならファンダメンタルズは不変であり、高めの経済成長とインフレ上昇を反映して上昇している米金利の値動きは正当化される。

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