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「新興国通貨ショック」は近いのか(外国為替フォーラム)

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[東京 10日 ロイター] – 米国のインフレ率がじわり上昇する中、米連邦準備理事会(FRB)は、緩やかなペースながら淡々と利上げを継続する姿勢を示している。米国経済が堅調であること自体は昨年と変わらないものの、「低インフレ」「低金利」の「ゴルディロックス(適温相場)」からは徐々に脱する兆しもみえる。

米国の金利上昇が今後続いた場合、心配なのは新興国への波及だ。

特に足元、米金利上昇とドル高に伴って、新興国通貨の下落ペースは加速しつつある。

主な新興国24通貨のうち、年初来対米ドルで上昇しているのは中国人民元とマレーシアリンギ、タイバーツくらいで、他は軒並み下落している。

特にアルゼンチンペソの下落ぶりには目を見張るものがあり、年初来対米ドルで18%に及ぶ(5月9日時点)。

他に目立つところでは、トルコリラが13%、ロシアルーブルとブラジルレアルがそれぞれ10%近い下落幅となっている(全て年初来対米ドル、同9日時点)。

むろん、下落の背景にはそれぞれ異なる事情があるが、これらの国々には、1)経常収支と財政収支が赤字、2)高インフレ、という主な共通点がある。

通常は経常赤字を海外からの投資マネーでファイナンスしているが、米国の金利が上昇すると、新興国から米国へ資本が流出し、新興国では通貨安が進む。通貨安が続くと輸入物価が上昇し、インフレが一段と加速、景気を腰折れさせるリスクが高まる。また、これがさらなる通貨安を生む。通貨安によって、外貨建て対外債務の返済が困難になり、債務危機に陥る恐れも浮上する。

実際、アルゼンチンでは、通貨安を起点に、債券安、株安のトリプル安が誘発されている。アルゼンチン中銀はペソ安に歯止めをかけるため、4月27日に緊急利上げを実施。以降たった8日間で3回の利上げを行い、政策金利(7日物レポ金利)を40%まで引き上げた。また、アルゼンチンのマクリ大統領は5月8日、同国政府が国際通貨基金(IMF)と300億ドルの弾力的信用枠(FCL)設定に向けた交渉を開始したことを明らかにしている。

<アルゼンチンペソ・ショック再来の可能性は>

こうした動きは、2014年1月の「アルゼンチンペソ・ショック」を彷彿させる。同年1月23日、アルゼンチン中銀がアルゼンチンペソ買い介入をやめる姿勢を示したことで、ペソはたった1日で11%も急落。

不透明感が高まる中、グローバルにリスクオフとなり、日本にもそのしわ寄せが株安・円高という形で波及した。

現状は当時との類似点もある。アルゼンチンペソ・ショックに先立ち2013年5月、バーナンキFRB議長(当時)が「量的緩和縮小(テーパリング)」を示唆し、米国金利の急騰とともに、株安、新興国通貨安が起きた。この「バーナンキ・ショック」後、米10年債利回りは3%付近まで上昇。

FRBの緩和からの出口戦略による米金利上昇とドル高が、結果的に翌年1月のアルゼンチンペソ・ショックの火種となったのである。

今年2月にも米金利急上昇に伴い世界的に株価が急落したが、足元で米10年債利回りは当時と同様に3%付近まで上昇している。こうした類似点をみると、アルゼンチンペソ・ショック再来への懸念も浮上しやすい。

しかし、当時と決定的に異なるのは、アルゼンチンの外貨準備高だ。

当時は相次ぐ介入により外貨準備高が290億ドルまで減少したことで、アルゼンチン中銀が介入の継続を一時断念せざるを得なかったが、現在アルゼンチンの外貨準備高は567億ドルと、当時の約2倍まで回復している。

今回は同国政府が早々にIMFと交渉を開始したことも安心材料となり、昨今のペソ安が4年前のように世界の金融市場を揺るがすほどのショックにつながる可能性は低い。

<前回の「ゴルディロックス」と何が違うか>

ただ、このように新興国通貨には投資家のリスク選好度が如実に反映されるため、特に株式市場との関連性は深く、その動きは警戒しておくべきだろう。

前回「ゴルディロックス」と言われた2004―07年は、市場全体がリスクオンのムードに包まれる中、米株高とともに新興国通貨も上昇を続けた。

新興国26カ国の通貨を指数化したMSCI新興国通貨インデックスはこの間約40%も上昇。
FRBが1%から5.25%まで利上げを続けていたにもかかわらず、リスクオンは長期にわたり続いた。

現在も、2015年12月以降、FRBが極めて緩慢なペースながら利上げを続けているが、米株価とMSCI新興国通貨インデックスは右肩上がりのトレンドを維持しており、前回の「ゴルディロックス」に類似している。

株高・新興国通貨高がひとしきり続いた後、2007年以降サブプライム・ショックやリーマン・ショックといった金融ショックによって世界的にリスクオフに転じたことを踏まえれば、「足元の株高・新興国通貨高はいつまで続くのか」といった不安もよぎる。

しかし、これまでと比較すると、主に3点ほど重要な相違点もみられる。

第1に、新興国通貨の上昇にはまだ前回の「ゴルディロックス」ほどの過熱感はみられない。
前回、新興国通貨インデックスは約40%も上昇したが、今回は同インデックスが底を打った2016年初比で19%と、上げ幅はまだ半分程度にとどまっている。

2001年以降、ブラジル、ロシア、インド、中国の頭文字を並べた「BRICs」(その後、南アフリカも加わって全て大文字の「BRICS」)という造語が脚光を浴び、以降2008年まで新興国通貨全般に一本調子の右肩上がりが続いたが、足元の新興国通貨インデックスの上昇は2014―15年の原油安と2015年夏の人民元切り下げに伴う「チャイナ・ショック」による大幅調整(約15%)を経た後の反発局面であり、前回の約7年にも及ぶ新興国フィーバーとは環境が異なる。

投資家も米金融ショック以降何度か新興国通貨の急落を経験しており、新興国投資には前回より慎重だろう。

<米利上げ速度と「フラジャイル5」の状況も異なる>

第2に、米国の利上げペースも異なる。前回は2004年6月から2年で4.25%もの利上げとなったが、今回は2015年12月から2年で1.5%とペースは緩慢だ。

米消費者物価指数(CPI)の前年比は、総合指数も、食品とエネルギーを除いたコア指数も2.0%を上回っている。
しかし、これは前年の携帯電話サービス料金値下げの裏返しである上、IT化という構造的な要因も物価を抑えるため、インフレは緩やかな上昇にとどまり、今後FRBが利上げペースを一段と加速するリスクは低いだろう。

第3に、バーナンキ・ショックの際に注目された「フラジャイル・ファイブ」の動きも異なる。
トルコ、インドネシア、インド、ブラジル、南アフリカは、海外からの資本流入に特に頼っている国々だ。体質的に米国の利上げに弱く「脆弱な5通貨=フラジャイル・ファイブ」と呼ばれ、バーナンキ・ショック後の4カ月間で15―30%下落した。

一方、2018年2月の米長期金利急上昇以降5月9日までで、トルコリラは13%、ブラジルレアルは10%とやや下げ足を速めているものの、他はインドネシアルピアが4%、インドルピーが5%、南アフリカランドが4%と、まだ下げ幅は小さい。

むろん、新興国にとって米国の利上げや保護主義など、逆風は徐々に強まっているため、新興国通貨の急落がリスクオフにつながり、間接的に円高へ波及するリスクは警戒すべきかもしれない。

ただ、上述した過去との環境の相違点を踏まえれば、新興国通貨の下落が世界の金融市場にショックを与えるようになる可能性は、今のところまだ低いのではないか。

 

新興国の『勝ち組と負け組』

新興市場国はアルゼンチン、インドネシア、トルコが特にドル高と米国債利回り上昇の直撃を受ける一方、中国やフィリピンは経済が比較的好調で、二分化が進んでいる。
2つのグループをひとくくりにするのは誤りだ。

投資家はまたしても周期的なリスク回避の発作に見舞われている。

JPモルガン・EMBI・グローバル指数によると、新興市場国国債と米国債の平均利回り差は331ベーシスポイント(bp)と2月以降に4分の1程度拡大。
MSCI新興市場国株式指数は1月の高値から10%強低下した。

一因となったのがドル高。
ドルはこの1、2カ月間に幅広い通貨に対して上昇し、他の国にとってはドル建て債務の元利払いコストが重くなった。

もう一つの要因は米国債利回りの上昇で、リスクの高い新興市場国はリターンの面で魅力が薄れてしまった。

新興市場国は資金の流出により、元々抱えていた脆弱性がむき出しになった。

アルゼンチンはペソ防衛とインフレ抑制の本気度を示すために政策金利を40%にまで引き上げた。

外資の調達が欠かせず、インフレが高水準のトルコはリラが対ドルの過去最安値を更新。

インドネシアルも第1・四半期の国内総生産(GDP)成長率が予想を下回ったことが響き、ルピアが売られた。

しかし、これまで果敢に新興市場国の債券や株式に資金を投じてきた投資家は、10年前や20年前のように波乱の兆しが見えた途端に逃げ出す様子はない。

2月にはボラティリティの急上昇が先進国を揺るがしたが、新興市場国は全体に落ち着きを保った。

経常収支や財政収支の赤字を抑え、外貨による調達の必要性やインフレを抑制して堅調な成長を保っている国は投資先としての魅力を維持していることが分かる。

例えばフィリピンはこうした項目のいくつかを満たしている。

原油高も新興市場国を二分する要因の1つだ。

サウジアラビアやコロンビアといった石油輸出国にとっては追い風だが、トルコやインド、そして以前に比べて程度は軽いとはいえフィリピンなどにとっては逆風だ。

眼識のある投資家ならば、詳細を見極めて新興市場国投資で引き続き利益を上げることが可能だ。

出典:[ロンドン 8日 ロイター BREAKINGVIEWS]

アジア新興国で通貨安再燃、利上げを阻む「原罪」 

アジア新興国の中央銀行は、自国通貨安と経済の先行き不透明感の高まりが同時進行するお馴染みの展開に対して、為替市場に介入しつつ、国内向けに流動性を供給するという、いつもながらの戦略を取っている。

アジア新興国の国債を多く保有する外国人投資家のつなぎ留めが欠かせず、おいそれとは利上げに踏み切れないためだ。

インドネシアやインド、フィリピンなど金利が比較的高いアジア新興国通貨の対ドル相場は、いずれも年初来で3%程度下げている。

米国債利回りの上昇に伴う投資資金の奪い合いのほか、ドル高の進行、トランプ米大統領の「米国第一主義」による世界的な通商摩擦の激化や資本流出など、逆風がいくつも重なったためだ。

アジア新興国経済は既にこれまで成長をけん引してきた輸出受注に陰りが出ているが、通商摩擦の高まりによってサプライチェーンが分断されるリスクもある。

インドネシアルピアはこの3カ月で5%下落。インドネシア中銀はドル売りルピア買いの介入を粘り強く実施すると同時に、国債買い入れオペによって介入で吸い上げたルピアを市場に戻している。

インドネシア中銀はルピア防衛のためには利上げも辞さないと表明しているが、アナリストは懐疑的だ。

バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチ(シンガポール)のストラテジスト、クラウディオ・ピロン氏は、為替市場介入と流動性供給という現行政策について「必ずしも機能しなくなるまでこれで行くしかない」と述べ、通貨の安定を図りつつ、利上げの必要性にあらがうのは容易なことではないと指摘。

流動性を供給しても国外に流出するだけで、通貨安が起きるようになった時には、投資資金を引き付けるために利上げせざるを得なくなるとした。

アジア新興国では1997─98年のアジア金融危機以来、為替市場への介入が当たり前の政策となってきた。

米国と足並みをそろえて利上げするのではなく、いまだにドル売り市場介入を行っている。

背景にはアジア新興国が歴史的に外国からの投資資金に依存しているという事情があり、こうした体質は「原罪」に例えられることも少なくない。

外国人投資家によるアジア新興国国債の保有比率は、この6─8カ月間にかなり減少したとはいえ、なおインドネシアで40%、マレーシアで45%に上り、タイでもかなりの比率となっている。

こうした国の金融政策は海外市場の動きの影響を受けざるを得ず、中銀としても経済の持続的な成長維持と自国通貨の安定の間でバランスを取ることが欠かせない。

利回りは高めにして外国人投資家を引き付けつつ、安定を保って国債が売られないようにする必要がある。

ウェストパックのアジア・マクロストラテジストのフランシス・チュン氏は「アジア諸国への資本流入は金利差だけでなく、成長見通しや実際のプロジェクトで得られる投資リターンも理由だ」と指摘。「特にインドネシアは利上げは最終手段だと思う」と述べた。

マレーシアとタイは国内の年金基金などに頼ることもできるが、インドやインドネシアはそうはいかない。

このためインドは債券の投資規則を自由化して外国人投資家を誘致しようとしている。

多額の経常収支黒字を抱える韓国ですら、市場に資金を呼び込むために下半期に債券発行規則を緩和するとみられている。

フィリピンはインフレが高まり、ペソが下落して株式市場が下げているにもかかわらず、中銀は金融政策を変更しないと表明しており、今年初めには預金準備率を引き下げた。

インドネシア中銀は1─3月期にルピア防衛のために外貨準備から約60億ドルを支出。ルピアはこの数週間、1ドル=1万3950ルピア近辺で安定している。一方、国債は中銀の買い入れオペによって利回りが昨年並みの水準に維持されている。

しかしある外国人投資家は「世界的に金利が上昇すれば、インドネシア中銀は追随利上げか資本流出のリスクかのいずれかを選ぶ以外に選択肢がなくなる」と話す。

もっともインフレ圧力が不在のため、インドネシアなどアジア新興国がそこまで追い込まれることは当面ないというのがアナリストの見方だ。

バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチのピロン氏は「インドネシア中銀は少しだけ時間を稼いだ。しかしルピアの対ドル相場が1万4000ルピアまで下落し、外貨準備が毎月50億ドルのペースで減り続ければ、これまでの政策はますます困難になるだろう」と述べた。

 

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